Количествена зимна приказка

Офисът на Клифърд Анес е странна комбинация от старинни финанси и тийнейджърска спалня. Книгите за Чърчил стоят паралелно с енциклопедиите на DC Comics, морето от фамилни фотоси е осеяно с острови от ретро сувенири на Marvel, а до компютъра му буркан Pepcid стои до огромна бутилка sriracha.

The Pepcid евентуално се употребява по-често в последно време. Основателят на групата за количествени вложения AQR е преживявал сложни времена и преди – компанията съвсем се разпадна през първите няколко години и беше грубо по време на финансовата рецесия – само че даже тези вълшебства бледнееха пред мъката, през която мина през последните години. „ Не мога да подчертая какъв брой доста беше гадно “, сподели Анес в изявление.

Количественото вложение се предлага в доста форми. Хедж фондове като Two Sigma или DE Shaw са известни най-вече със тактики за „ статистически арбитраж “; бързо добиване на облаги от постоянно слаби и мимолетни модели, които техните модели откриват на финансовите пазари. Но тези сигнали постоянно са толкоз дребни и преходни, че има ограничаване за това какъв брой пари човек може да вложи, с цел да ги употребява. Поради това множеството родословни stat-arb фондове са затворени за нови вложители, а известният фонд Medallion на Renaissance в този момент ръководи единствено парите на личните си чиновници.

Мениджърите на пари като AQR се стремят да експлоатират по-малко печеливш, само че дълготраен пазар неефективност и поведенчески проблеми, които могат да бъдат стабилно добивани със стотици милиарди долари, без да се изпарят – поле на количествено вложение, известно като „ фактори “. Преди пет години това се смяташе за една от възходящите сили в ръководството на парите и AQR за малко беше най-голямата група за хедж фондове на планетата, управлявайки цели 226 милиарда $. Хората го нарекоха „ Авангард на различното вложение “.

Сега се усещам като преди епохи. Стратегиите на AQR за първи път започнаха да се разпръскват през 2018 година - изцяло инцидентно, към публикуването на тази публикация за FT в неприятно време - а 2019 година беше още по-лоша. Но когато Covid-19 удари пазарите през 2020 година, колелата съвсем отпаднаха.

Управляваните активи на компанията са намалели повече от половината от пика си през 2018 година до към 98 милиарда $ през днешния ден, а няколко кръга съкращения значат, че коридорите на офиса й в Гринуич, Кънектикът са по-тихи, в сравнение с бяха. Самият Анес е бил осъден.

„ Приемам тези неща тежко. Много по-трудно, в сравнение с би трябвало рационално “, признава той. Спадът не беше толкоз плевел, колкото беше по време на финансовата рецесия, само че беше доста по-дълъг и това го утежни. „ Продължителните равнища на болежка са сложни. Започваш да караш деца у дома да питат: „ Татко, твоите неща работят ли добре? “ – споделя той.

За благополучие на децата на Анес – две двойки близнаци – неговите неща започнаха да работят още веднъж. Предварителното възобновяване, което стартира след оповестяването на първата партида ваксини против ковид в края на 2020 година, прерасна в подем през 2021 година AQR имаше рекордна 2022 година, а 2023 година към този момент удостовери завръщането.

Стратегията за безспорна възвръщаемост на AQR — нейният най-стар капиталов инструмент, който съчетава необятен набор от капиталови подходи — възвърна 16,8 % през 2021 година, а през 2022 година означи чиста облага от 43,5 %, най-хубавата показване от основаването си през 1998 година Досега тази година е повишен с 19,4 %, побеждавайки Citadel, Millennium и DE Shaw.

Въпреки че феноменът, наименуван „ количествената зима “, завърши, студът това мятане върху мениджъри на пари като AQR към момента остава. Инвеститорите остават внимателни, като подобряващото се показване не съумява да разсее спомените за усвояванията през 2018-2020 година Това принуди доста кванти да преразгледат по какъв начин вършат нещата.

„ Това накара всички ни да бъдем доста по-скромни “, споделя Андрю Анг, началник на факторното вложение в BlackRock. „ Това принуди промишлеността – в това число всички най-големи играчи и нас – в действителност да помислим по какъв начин можем да използван това по по-добър, по-стабилен метод. “

През факторния свят

Преди повече от три века сефарадският търговец Джоузеф де ла Вега написа първата книга за новия феномен на финансовите пазари, който разцъфтява през 17-ти век в Амстердам, уместно наименуван.

Въпреки че отбелязва, че това е „ мистериозен бизнес ... квинтесенция на академичното образование и пример на машинация “, де ла Вега формулира няколко правила за това по какъв начин да бъдете сполучливи в тази завладяваща нова област, като самообладание и приемане както на облаги, по този начин и на загуби с самообладание.

Оттогава безкрайна поредност от дилетанти, теоретици и практици сътвориха системи за асортимент на ресурси с друга трудност и трикове — всички от които дават обещание да отключат благосъстоянията, съдържащи се във финансовите пазари.*

Някои бяха относително съществени, като метода на Бенджамин Греъм за вложение на стойност. Други са били полу-сериозни, като Теорията за Дау на Чарлз Доу, която породи съвременен механически разбор на модели на диаграми, като преносими междинни, свещници, ленти на Болинджър и кръстове, както златни, по този начин и смъртоносни. Но множеството са били фантастични - свързани повече с астрологията, в сравнение с с финансите - и не са създали никого богат с изключение на търговците, които са ги продавали на лековерните.

Появата на компютъра на Уолстрийт през 60-те години промени всичко. Изведнъж откривателите можеха да съберат повече данни и сериозна математика, с цел да проведат комплицирани проучвания на това, което в действителност работи (или най-малко работи на доктрина, въз основа на исторически доказателства). Малцина се възползваха от опцията - водени от Хари Марковиц.

За Анг от BlackRock, бащата на модерното количествено вложение е Марковиц, пионер във финансовата стопанска система и Нобелов лауреат, който умря по-рано тази година. „ Правилното използване на количествени техники за ръководство на портфолиото беше смяна в играта “, споделя Анг.

Първоначалното революционно умозаключение от първото потомство кванти беше, че пазарите са много сложни за победа и е толкоз скъпо да се опитваш да го направиш, че може да не си коства. Работата на Марковиц и неговото протеже Уилям Шарп демонстрира, че самият пазар предлага като цялост оптималния баланс сред риск и възвращаемост.

След това Юджийн Фама от Чикагския университет показа поредна догадка за какво: хиляди и хиляди вложители, непрекъснато опитващи се да се надхитрят, значи, че фондовият пазар е „ ефикасен “. Следователно множеството вложители би трябвало просто да седят със скръстени ръце и да купят целия пазар. Това оказа помощ за основаването на първите индексни фондове при започване на 70-те години на предишния век.

Но по-нататъшните проучвания по-късно започнаха да разкриват някои дефекти в академичната постройка, построена през предходните десетилетия. Просто може би пазарът не е бил изцяло ефикасен и може би в действителност е имало способи да се победи фондовият пазар в дълготраен проект?

През 1977 година Санджой Басу, професор по финанси в университета Макмастър, разгласява публикация, която сочи че фирмите с ниски цени на акциите по отношение на облагите си непрекъснато се оправят по-добре, в сравнение с допуска хипотезата на Фама за ефикасните пазари.

По създание той потвърди, че правилата за вложение на стойност, възприети от Бен Греъм през 30-те години на предишния век – пазаруване на преференциална цена, акции, които се търгуват под присъщата им стойност — доведоха до страхотни дълготрайни резултати. Чрез систематично закупуване на всички евтини акции, вложителите биха могли на доктрина да победят по-широкия пазар с течение на времето.

Това осъзнаване беше по-нататък от физика, трансформирал се в икономист Стивън Рос и Бар Розенберг, церебрален фен на йога анализатор, който се очерта като невероятна рок звезда във финансовите кръгове през 70-те години.

За по-голяма елементарност, истинският „ модел за ценообразуване на финансови активи “ на Шарп предвиждаше един „ пазарен фактор “ — разпознат с гръцката писмен знак бета във формулата — който описваше какъв брой скъпи бумаги се движат спрямо целия фондов пазар. Красотата на CAPM беше неговият грациозен минимализъм, макар че се бореше да изобрази по какъв начин в действителност работят пазарите.

„ Теорията за арбитражното ценообразуване “ на Рос и „ бионичните бета версии “ ​​на Розенберг теоретизират, че възвръщаемостта на всяка финансова сигурност в действителност се управлява от голям брой фактори, в допълнение към идиосинкратичните. В ретроспекция може да наподобява като „ добре, DOH “ реализация, само че класифицирането на акциите по техните финансови характерности – в допълнение към обичайните класификации като промишленост и география – беше главен миг в придвижването към по-жизнено, по-подробно схващане на пазарите.

Еклектичният Розенберг даже беше подложен на арестувателна корица на Institutional Investor през май 1978 година, наблягайки какъв брой огромна договорка беше това по това време:

Басу количествено дефинира фактора на цената беше първият стъпка. През 1981 година икономистът Ролф Банц откри сходно предимство за по-малките листвани компании. Въпреки че тези дребни акции бяха доста по-волатилни от акциите на по-големите обществени компании, тяхната възвръщаемост беше доста по-голяма през интервала 1926-75 година, който Банц в началото учи. По-късна работа сподели, че факторът „ размер “ съществува и в интернационален проект.

Но преломният миг настъпи през 1992 година, когато Фама и неговият постоянен помощник Кен Френч разгласиха публикация с наклоненото заглавие „ Напречното сечение на предстоящото Възвръщаемост на акциите ”.

Беше ужасно.

В това, което ще стане известно като модел с три фактора (и по-късно модел с пет фактора), Фама и Френч потвърдиха, че както цената (тенденцията на евтините акции да превъзхождат скъпите), по този начин и размерът (тенденцията на по-малките акции да надминат по-големите) бяха обособени фактори от по-широкия пазарен фактор - бета на Шарп.

Въпреки че Fama и French го формулираха като премия за вдишване на спомагателни опасности – заради което факторите от време на време се назовават ​​„ рискови награди “ – бащата на EMH приема, че някои капиталови стилове могат да доведат до пазарни биенето на възвръщаемост беше огромна работа.

Оттогава учените са разпознали набор от фактори с друга степен на устойчивост, мощ, дефиниции и приемане.

Нарасимхан Джегадиш и Шеридан Титман разгласиха публикация през 1993 година, в която се показва, че инерцията на сърфирането на пазара – пазаруването на акции, които към този момент са се подобрили, и продажбата на тези, които се плъзгат – може да докара до по-висока от пазара възвръщаемост. През 1996 година Робърт Слоун сподели, че фирмите с висококачествени облаги се показват по-добре, а през 2006 година Анг, Робърт Ходрик, Юханг Син и Ксиаоян Джан демонстрираха по какъв начин по-малко волатилните акции в действителност превъзхождат по-нестабилните, подбивайки академичната доктрина, че рискът (за който волатилността е сурогат ) би трябвало да са свързани с връщания.

През годините безусловно стотици хипотетични фактори са били „ открити “, феномен, който е наименуван „ зоопарк на факторите “. Повечето съществени кванти се присмиват на голямото болшинство от тях. Но тук можете да видите по какъв начин наподобяват на процедура пет от най-основните фактора:

Причините за тези явни аномалии разделят учените.

Привържениците на ефикасни пазари плануват, че те са компенсацията, която вложителите получават за вдишване на някакъв тип риск - без значение дали го знаят или не. Стойностните акции, да вземем за пример, постоянно се намират в разрушени, непопулярни и отбягвани браншове, като скучни индустриални компании посред софтуерни балони. Въпреки че могат да се показват по-слабо за дълги интервали, в последна сметка главната им стойност лъсва и те възнаграждават вложителите, които са запазили вярата. Малките акции се оправят добре значително, тъй като дребните компании са по-склонни да банкрутират, в сравнение с по-големите компании.

Поведенческите икономисти, въпреки това, настояват, че факторите нормално са артикул на нашите ирационални човешки пристрастия.

Например, тъкмо както купуваме скъпи лотарийни билети за безпределно дребния късмет за огромни облаги, вложителите са склонни да надплащат за бързо растящи, блестящи акции и незаслужено заобикалят по-скучните, по-стабилни. Предполага се, че по-малките акции се оправят добре, тъй като сме нелогично привлечени от имена, които познаваме. Факторът подтик, въпреки това, работи на доктрина, тъй като вложителите в началото реагират незадоволително на новините, само че реагират прекомерно в дълготраен проект или постоянно продават печелившите прекомерно бързо и се задържат на неприятни залози доста по-дълго, в сравнение с е целесъобразно.

Asness от AQR учи при Fama в Чикагския университет, който си остава Ватикана на ефикасните пазари. Въпреки това той е най-вече в поведенческия лагер. Докторската дисертация на Asness, следена от Fama, беше върху фактора подтик - който е мъчно да се помири с теорията, че спомагателната възвръщаемост е форма на отплата за риск - и признава, че три десетилетия излагане на финансови недостатъци е подкопало вярата му в успеваемостта на пазарите:

Вероятно считам, че пазарите са по-ефективни от елементарния човек — дълготрайно ефикасни — само че мисля, че евентуално са по-малко ефикасни, в сравнение с си мислех 25 преди години. И те евентуално са станали по-малко ефикасни през моята кариера.

Светът приема, че поради неща като интернет вездесъщността и непосредствеността на цялата информация би трябвало да направи нещата по-ефективни. Но това в никакъв случай не е било сложната част.

Източник: ft.com